前有DeepSeek狂潮、后有关税影响，国际投行如何看中国股市？

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　　DeepSeek-R1模型的横空出世一度导致美股暴跌，中国软件股狂飙。2月7日早盘，A股收于3314.29，上涨1.33%；截至11：42，恒生指数上涨1.32%，恒生科技指数上涨2.60%。

　　与此同时，关税冲击再起，美国总统特朗普签署行政令，从2月4日开始对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税（延迟1个月），对来自中国的商品加征10%的关税（在此前25%的基础上）。

　　除了对商品征收新的10%关税外，特朗普还撤销了一项影响跨境电商的豁免规则，该规则曾允许价值800美元以下的小包裹免税进入美国。在 Shein和Temu购买的绝大多数服装和其他家庭用品都会落入这一类别。

　　中国股市后续将何去何从？国际投行如何看2025年中国市场的机遇和挑战？高盛认为，中国股市的关键影响因素将围绕六点展开——美国关税和人民币汇率、中美关系变化、财政政策的落实和通胀下行情况、中国人工智能（AI）的开发应用、地产市场企稳情况，以及股市支持措施。

　　10%关税影响仍可控

　　当地时间2月1日，白宫表示，特朗普签署行政令，从2月4日开始对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，对来自中国的商品加征10%的关税。不过，美国将暂缓30天征收加拿大和墨西哥关税，换来的是两国对边境问题上的妥协，对中国仍将按计划于2月4日加征，后续各界密切关注中美两国元首的潜在通话。

　　此前，华尔街机构一度认为，美国将于2025年一季度宣布对约3/4的中国进口产品加征60%关税，在2025年三季度到2026年二季度之间分阶段实施。

　　摩根士丹利基金方面对记者表示，从实质影响看，加征关税后，中国产品在海外依然具备很强的吸引力，对中国企业的海外市场份额影响有限。因此，国内的宏观经济基本面主要取决于内需潜力的释放。

　　根据第三方数据，春节假期前4天，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%，重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上；电影票房也取得超预期的成绩。总体看，国内消费存在亮点，投资者对经济的预期有望改善。

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强此前对记者表示，在分阶段加征关税的假设之下，对中国出口的直接影响或与2018~2019年相当，而对企业信心和资本开支的间接影响可能较为温和。主因在于国内外企业在过去7年里重新布局了全球供应链，能够更好地应对贸易摩擦。另外，美国在中国商品出口中的份额也从2017年的19%降至现在的15%。然而，挑战在于，如果美国也对全球其他国家施加10%的统一关税，则全球需求将进一步承压，中国绕道出口美国的难度也会增加。

　　据记者了解，高盛年初在香港举办了2025年全球宏观经济亚太区会议，全球逾1500名投资者亲临现场。期间，高盛调查了与会者的2025年展望，调查结果表明，美国加征关税和中美紧张关系成为受访者眼中2025年经济和资产市场面临的首要风险，而去年调查中地产下行风险排在首位。

　　此次调查亮点在于，与去年年底相比，对美国加征关税幅度的担忧有所缓解，大多数受访者预计实际关税将上调10%~25%；围绕中国股市的市场情绪略有改善，体现为受访者的回报预期更加乐观而且对于可投资性的担忧减轻；此外，在新兴市场主题讨论中，50%的投票将中国股市选为2025年预期表现最佳的市场。

　　高盛提及，尽管客户的看法更具建设性，但共同基金和对冲基金的仓位依然保守，而且股票估值仍低于周期中期水平，机构认为，这表明需要眼见“真金白银”的思维模式仍是主流，直到期待已久的市场推动因素，即政策执行最终落到实处。

　　“最小值豁免”禁令波及跨境电商

　　另一则和“税”有关的动态再度引发关注。根据特朗普于2025年2月1日签署的行政命令，原本对价值不超过800美元的进口商品免除正常关税的“最小值豁免”（de minimis）政策已不再有效。

　　野村方面在发给第一财经的邮件中表示，根据该机构2024年8月的估算，依据“最小值豁免”政策，中国的直销消费者（DTC）出口总额约为2400亿美元，占2024年总出口的7%和GDP的1.3%。2024年，中国通过“最小值豁免”向美国出口的价值为460亿美元，占美国从中国进口商品的11%。野村预计，美国禁令可能会导致2025年中国出口增长减少1.3个百分点，GDP增长减少0.2个百分点。

　　根据美国海关和边境保护局的数据，过去10年间，通过“最小值豁免”进入美国的年货物数量显著增加，从每年约1.4亿包裹增长到超过10亿包裹，总价值也随之增加。来自中国海关的数据表明，中国的DTC出口在2017年到2024年间的复合年增长率可能高达62%，远超其他三个新兴领域的增长。“最小值豁免”促进了中国四大电商巨头的崛起：快速时尚零售商Shein、拼多多的Temu、阿里巴巴的AliExpress和TikTok的TikTok Shop。

　　有跨境电商从业者对记者表示，拼多多推出的跨境电商平台Temu是受益于上述豁免的电商之一，主要面向美国市场。它利用了美国“最小值豁免”政策，通过全托管模式拆小包裹，将产品分拆成低于800美元的小单件商品，绕过美国的关税和进口限制，从而实现成本控制和提升消费者购买体验。

　　“最直观的影响就是要多交清关手续费。”上述从业者表示，因为之前清关流程简单，物流给的包清关税业务不需要人力成本，现在需要更多的处理和文书工作，物流商必然多收取费用。目前每票加收报关手续费20元。此外，清关时间也变长。

　　不过一切并非没有应对方式。据记者了解，未来更多商家或选择备货到海外仓，这并不能免税，甚至还要在集装箱过关就预先收税，但用海外仓的好处是消除了海关延误的风险，确保更短的运输时间，确保长期稳定性和运营效率。同时，批量报关产生的手续费比大量小包裹加起来的手续费少。据悉，Temu平台在美国当地的仓库开始启用，这和亚马逊此前的模式接近。

　　高盛则对此进行了敏感性分析，对于全托管产品，估算额外成本为36%，这部分产品大约占Temu美国市场GMV的70%。敏感性分析表明，Temu的售价相比线下零售商的价格优势将缩小，但仍能保持竞争力，价格大约是线下零售商定价的58%（此前为44%）。因此，平均订单价值在合理范围内的增加应导致订单量下降比例较小，从而使拼多多2025年预计集团收入减少1%和调整后的运营利润下降4%。

　　高盛认为，对于阿里巴巴而言，其国际业务（AIDC）对美国的依赖几乎为零。对于拼多多，美国约占Temu GMV的40%，而Temu在2024财年对拼多多集团利润的负面影响为10%（且当前市场资本下对Temu的估值几乎为零）。高盛预计，电商平台相对于美国线下零售商的成本优势将持续存在，原因是线上业务的成本结构较低（从工厂到消费者之间的环节较少），同时预计中国平台将继续扩大其商户基础，拓展至中国以外的本地商户。

　　DeepSeek引爆中国AI主题

　　除了关税扰动，AI方面的进展无疑主导了中国股市的走势。

　　春节前夕，DeepSeek R1、字节跳动的豆包1.5 Pro，以及月之暗面的Kimi k1.5模型相继推出，引发了全球投资者的高度关注。DeepSeek的优异表现以及不及OpenAI近1/20的算力成本令英伟达（Nasdaq：NVDA）股价一夜暴跌17%。

　　中国AI概念股则大幅反弹。2月3日，香港股市蛇年开市首日，阿里巴巴股价上涨6%，金山云（03896.HK）股价飙升32%，创历史新高。

　　摩根士丹利基金方面告诉记者，DeepSeek带来的是投资者对中美AI差距缩小的希望，从而建立起科技自信。

　　“我们预计此前部分看空中国资产的资金回流，港股为先锋；另一个衍生的逻辑是DeepSeek的开源与创新加速了AI应用的爆发；而从中长期看，根据‘杰文斯悖论’（Jevons Paradox），AI的技术进步将降低算力资源成本，从而带来需求的快速增加，反而会带来算力需求的持续增长。同时，根据海外大厂的指引，资本开支计划有望保持快速增长，无论是AI应用还是AI算力预计会保持高景气发展。”

　　德银最新发布报告指出，2025年将是投资界意识到中国正在超越世界其他地方的年份。如今，越来越难以忽视中国企业在多个制造领域甚至服务领域提供的卓越价值，且往往具备更优的质量。投资者会为市场主导地位买单，德银预计“中国折价”将逐渐消失。

　　德银分析师马克·安德里森（Marc Andreessen）将DeepSeek的发布称为“AI的斯普特尼克时刻”（Sputnik moment），标志着中国知识产权的崛起。“斯普特尼克时刻”是指某一国家或地区在某个领域的突然突破，带来巨大的技术、经济或政治影响，通常促使全球或其他国家重新评估自己的发展方向和竞争力。这个词源于1957年苏联发射的第一颗人造卫星——斯普特尼克1号（Sputnik 1），它标志着苏联在太空竞赛中的突破，震惊了全世界，尤其是美国。

　　瑞银证券则认为，大型语言模型训练和推理技术的创新可以降低进入壁垒，也降低生成型AI应用的采用难度，从而吸引更多供应商和用户进入市场。该机构在年初的展望报告中提及，看好金山云，因为它受益于强劲的AI计算需求，特别是在小米为未来3年分配的大规模资本支出中，涉及边缘AI和自动驾驶的投入；继续看好金山办公和科大讯飞（均为买入评级），它们将从云计算和边缘应用中AI渗透速度的加快中受益。在数据中心股票中，世纪互联（买入评级）是该机构最看好的股票，它将在超大规模数据中心（AIDC）需求的推动下，占据市场份额。